吉野家曲线上市启示录

　　近年来 ，国内餐饮企业均钟情于上市，5年内7家成功登上股市之后 ，餐饮企业上市开始屡屡受挫，本次吉野家的变相上市，似乎给上市无门的餐饮企业提供了一种曲线救国模式。
 
　　近期，香港合兴集团35亿港元收购吉野家 ，成为资本市场的一大新闻
。通过此次联姻，吉野家成功借壳上市，给上市无门的国内餐饮企业打了一剂强心剂
，趟出了一条新路。而合兴集团通过收购，也正在向资本市场讲诉一个蛇吞象的故事，但估值过高也给未来发展带来一定的隐忧
 。
 
　　吉野家借壳上市
 
　　曾经想要在香港挂牌上市的中港吉野家 ，2011年12月2日决定借壳上市。在港上市的香港合兴集团控股有限公司对外宣布，已与Queen BoardLimited订立了收购协议 。根据协议，合兴集团以34.75亿港元总价收购SumMErfield Profits Limited（简称“目标集团”）的已发行股本及4200万港元贷款 ，北京吉野家快餐有限公司及相应的DQ冰雪皇后连锁餐饮门店的经营权也涵盖其中 。受此消息刺激 ，2日合兴集团股价由11月18日停牌时的0.44港元/股，上涨至当日下午4时的0.7港元/股 ，其股价甚至一度冲高至0.86港元。据了解
，北京吉野家快餐有限公司现持有内地超过200家吉野家特许经营店经营权（包括天津
、河北、沈阳、大连、内蒙古、哈尔滨），以及超过 100家 Dairy Queen连锁甜品店经营权 ，这些特许经营权余下期限不少于20年。合兴集团表示 ，此项收购有助于集团业务发展多元化
，扩大收入来源 ，提升对股东之价值。另外，由于公司内地食用油业务亏损
，拖累集团整体业绩欠佳 ，因此决定尝试发展食品、餐饮及零售等相关行业，以求平衡财务表现。合兴集团控股有限公司主席洪克协表示 ，此项收购完成后，合兴集团预期可获得庞大收益及现金流贡献 ，使集团在多元化发展业务中得到提升
，同时增长了非食用油业务的拓展策略。他还表示
，收购完成后
，合兴集团董事会拟委任洪明基出任目标集团执行董事兼行政总裁。洪明基现为目标集团的行政总裁，其在中国餐饮行业积累了近20年的管理经验。
 
　　合兴集团在公告中称 ，Summerfield Profits Limit收入由2008年约7.78亿元 ，增加至2010年约12 .342亿元，复合年增长率约为25.9%.“从收购的意义来看，的确能够用借壳上市去理解此次资本运作 ，”中投顾问酒店餐饮行业研究员严航明表示，但此次整合意义大于收购意义 ，用“家族资产注入”来理解 ，更易明白合兴集团此次资本运作的真正含义。严航明认为 ，随着国内餐饮市场竞争力增加，合兴所持有的特许经营权市场需要通过资本市场进行提振 ，企业的长期发展需要资本市场支持；从当前国内的餐饮连锁的发展潜力来看，将优质资本进行整合有利于进行下一步资本运作。相关信息表明，合兴的业务始于1932年  ，合兴集团控股有限公司1988年于香港联合交易所上市 。集团主要在香港 、澳门
、内地及海外采购、榨制、提炼、装瓶、推广和分销食用油，供家庭和餐厅及其他餐饮企业使用 。业内消息人士透露，早在2009年，持有北京吉野家和DQ特许经营权的合兴餐饮就已开始筹备上市，但最终因大股东洪氏家族内部意见分歧未能达成共识。此次借壳上市 ，被市值约两亿元的合兴集团收购，并未涉及在港的吉野家特许经营权。

　　破解上市难魔咒
 
　　近年来，餐饮连锁上市的欲望一直很强烈 ，包括俏江南
、广州酒家、顺峰集团、净雅集团
、天津狗不理等餐饮连锁已经在资本市场大门排起了长队，但遗憾的是，在上市之路上一直走得很艰辛 。在业界看来 ，财务不透明、赢利难以估量等老大难问题以及眼下整个餐饮行业成本飞速上涨，成为餐饮行业难以敲开资本市场大门的魔咒 。然而 ，此次吉野家却有望借助合兴集团顺利绕过餐饮连锁上市的雷区。有资深餐饮业人士告诉记者，正常上市光是证监会、法律、财务等审核起码要3-5年的时间，需要上千万的资金，借壳上市可以省掉这部分成本 。即便能顺利进入资本市场，吉野家是否一定就能顺利借助资本市场的力量大举扩张？目前吉野家在全球有超过1100家分店 ，在台湾及上海等地 ，吉野家与当地企业或资本合资，共同开设分店
。但在包括北京、天津在内的内地市场 ，却推行特许经营权模式
。
 
　　合兴集团在公告中称，特许经营权的余下期限不少于大约20年。相对于目前小肥羊、湘鄂情、唐宫中国等实打实地以自有餐饮品牌上市的餐饮连锁，此次注入合兴集团的吉野家却有一顶代理品牌的帽子 。上述资深餐饮业人士告诉记者，目前上市的餐饮连锁中 ，味千是唯一一家代理品牌上市的，但味千拿到的是中国大陆及香港地区的永久代理权，吉野家并非永久代理品牌
，这为其后续的发展埋下隐患
。合兴集团在公告中强调，特许经营权授权人一般无权提早终止特许经营权。不过严航明认为，只要合兴能利用资本运作抢占市场份额，对合兴集团的长期盈利能力并不具有冲击性 。预计合兴集团的多元化经营战略 ，将在整合国内资源后逐渐显现。合兴目前已有自己的品牌，如烘焙糕点品牌麦欧邦
。
 
　　“蛇吞象”有隐忧
 
　　现在市值约2亿港元的合兴集团，以34.75亿港元向大股东收购内地超过200间吉野家特许经营业务。合兴此举被业内人士称为资本市场的“蛇吞象” 。有分析师对此十分谨慎，因为近35亿收购价格可能成为日后隐忧。合兴向洪氏家族旗下Queen Board Limited收购Summerfield Profits Limited全部权益连股东贷款，总代价34.75亿元 ，将以发行可换股债券形式支付。其换股债行使价为每股0.37元，较停牌前报价0.44元折让15.9%
，可悉数转换为约93.92亿股，占扩大后股本94.8%，为现时公司已发行股本18.4倍。债券享有收取分派之权利 ，分派比率为每年任何未偿还本金额之3.5%。截至9月底，被收购的公司在内地华北多个省市经营超过200间吉野家特许经营店
，以及经营超过100间Dairy Queen分店
，但不包括本港的吉野家，因为香港的吉野家经营权由另一间私人公司持有 ，而洪氏家族并没有控股权。Summerfield Profits Limit收入由2008年约7.78亿元
，增加至2010年约12.342亿元，复合年增长率约为25.9%；而纯利由2008年约6160万元，增加至2010年约1.2亿元，复合年增长率约为39.8%。截至2011年6月底至全年，该公司纯利为1.34亿元。

 
　　京华山一研究部主管彭伟新表示，吉野家在内地已发展一段时间，其品牌历史悠久  ，有品牌价值，同时吉野家食品价钱与肯德基相若，在内地有发展空间，不过若其公司吉野家的特许经营只限在华北区，发展会比较狭窄，市盈率为25.9倍的话，较为偏高。香港股汇通分析师李相锋认为，这次估值足足高了一成。他认为相对再低10个百分点比较合适一点 ，如果说溢价过高，收购需要资金，对公司的资金压力一定会有影响的 。翻查近期饮食股股价，大家乐在内地拥有90间分店，现时市盈率约20倍的水平，而味千在内地拥有600间分店，市盈率为23倍 。彭博的数据亦显示 ，过去5年，13宗饮食业的收购合并的市盈率中位数为15.54倍。对此，中投顾问酒店餐饮行业研究员康建华表示 ：“以29.5倍的PE值来看，34.75亿港元的收购价格的确较高。”他同时表示：“但是从收购资产的利润增长率来看，这一倍数属于正常范围。”对于收购作价是否偏高，合兴主席洪克协解释
，这次收购业务近3年以近40%的复合增长率速度增长，预期可实时提供庞大收益及现金流贡献，而且在收购完成后将借助上市公司加快内地开店步伐。
 
　　根据条款 
，合兴此次全部以可换股债券支付代价，每股换股价为0.37元 ，较停牌前股价0.44元折让约15.9%，假设全部兑换
，洪氏家族持股量由66.3%增至98.3%
。他表示，刚收购的特许经营权
，只限于华北
，如北京、天津、河北及黑龙江等市场，现时合约年期尚有20年，对于内地前景充满信心。李相锋认为，洪氏家族这样的举动就是看好未来内地餐饮业发展 。

　　变相上市启示录
 
　　中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜表示 ，在当前经济环境相对平稳的情况下，餐饮业的全面布局急需资本市场支持，合兴集团此次收购主要目的在于优先掌握资本市场主动权 ，为中后期内地全面布局做好准备。本次合兴集团收购包括北京 、华北和东北地区的吉野家 ，是日本吉野家以特许经营权模式交给合兴集团的，由合兴集团管理 。国内上海 、深圳等地的吉野家模式则不同，是由日本吉野家与当地企业合资 ，共同开设分店，因此不在收购之列 。崔瑜说
，从内地市场角度看，吉野家的发展非常迅速，如果能够结合合兴集团的资本扩张力量
，吉野家在全国的布局将更加完善。如何规避经营风险和如何尽快进入资本化运作阶段
，将是收购吉野家之后面临的主要问题。近年来 ，国内餐饮企业均钟情于上市，5年内7家成功登上股市之后
，餐饮企业上市开始屡屡受挫 ，本次吉野家的变相上市 ，似乎给上市无门的餐饮企业提供了一种曲线救国模式
 。
 
　　目前，餐饮企业在国内A股上市难度较大，2009年湘鄂情成功之后就再无他例 。在这种情形下，众企业纷纷将目光转向港股 ，但是2011年下半年小南国和金汉斯登陆港股并不顺利。9月 ，小南国表示市场过度波动，取消在香港的IPO；10月，金汉斯的香港上市也被搁浅  ，据称原因是要求补充财务资料等 。小南国和金汉斯之后
，诸如俏江南 、广州酒家、天津狗不理等多家餐饮企业还在摩拳擦掌 ，伺机上市。中投顾问酒店餐饮行业研究员康建华表示：“国内A股上市公司中餐饮业上市数量稀少 ，主要原因在于硬性财务指标难以达标。从餐饮行业的整体发展趋势来看，随着餐饮业的IPO整改逐渐深入 ，阻碍餐饮业IPO的审核压力逐渐降低；从证券政策出台趋势来看 ，阻止餐饮业上市并不明智
。”康建华认为，“连锁餐饮企业上市的目的在于利用资本市场的支持力度来获得市场扩张优势，从目前国内连锁餐饮行业的市场竞争角度来看，区域性布局已经基本完成，全面布局必然要利用资本的支持
。吉野家的的变相上市不仅激发了餐饮行业的上市热情，更为其企业后市发展扩大了市场平台”。崔瑜表示，IPO审核和资产注入审核方式有一定的差异，本次吉野家的“借壳” ，巧妙地避免了连锁餐饮上市的审核难度 。
 
　　另外，吉野家的良好内控能力和资产优质，在客观上增加了吉野家的上市概率  。因此
，借壳上市和规模化的特许经营，内地餐饮企业均可借鉴。除此之外，国内餐饮企业上市必须解决财务状况不够明晰 、食品安全问题这两大顽疾
，完善经营模式和员工社保。